1、科技+政策驱动，金融科技迎来发展机遇

1.1. 科技进步推动金融业态升级，智能高效的新时代已然来临

随科技的不断进步，“科技+金融”演进 30 余年，形态不断变更升级。科技金融并不 是一个全新概念，从引入科技以简化部分业务操作到利用科技为金融业务开拓市场、创 新服务，“科技+金融”已演进了 30 多年，其发展可以大致分为金融电子化阶段、金融信 息化阶段、互联网金融阶段和金融科技阶段四个阶段。

第一阶段（20 世纪 70 年代~21 世纪初）：金融电子化阶段，手工被逐步替代，数 据大集中时代开启。70 年代，中国银行引进了第一套理光-8 型（RICOH-8）主机系统， 揭开我国金融电子化发展的序幕，实现了对公业务、储蓄业务等日常业务的自动化处理。 1990 年，全国证券交易自动报价系统正式开始运行，推动全国的证券交易形成一个统一、 公平、合理的市场。1991 年，人民银行卫星通信系统上电子联行的正式运行，标志着我 国银行信息系统进入了全面网络化阶段。1999 年 9 月 1 月，工商银行启动了“9991”数据 大集中工程，到 2002 年下半年，以中国工商银行完成数据大集中建设工程、深圳发展 银行实行业务外包等为标志，中国银行业数据大集中取得了初步的建设成果。

第二阶段（21 世纪初~2006 年）：金融信息化阶段，数据应用和网上银行崛起。随 着电子商务的发展，信息时代对金融企业提出了新的要求，国内的金融企业纷纷触网， 推出网上支付系统。在此阶段，银行完成业务的集中处理，利用互联网技术与环境创新 金融产品，开始开拓网上金融服务等。中国 2001 年加入 WTO，使金融企业加快脚步迈 入信息化时代。2002 年，中国银行建立了独立的 CA 认证中心，成为了国内第一家对海 外提供数字电子认证服务的机构，并能为境外网银和境外基础现金管理提供服务。

第三阶段（2007 年~2016 年）：互联网金融阶段，金融科技渗透进金融核心业务，衍生出新的风险评估方式。2007 年中国网上银行市场发展十分迅速，交易额规模实现迅 猛增长，据艾瑞咨询发布的《2007-2008 年中国网上银行行业发展报告》，个人网银和 企业网银交易规模达 245.8 万亿元，同比增幅高达 163.1%。随着中国股市市值的不断看 涨，个人理财市场异常火爆，股票、基金等的交易量增长迅猛。网络购物市场的快速发 展蔓延到网上支付的发展，2011 年，人民银行正式发放第三方支付牌照，正式标志着互 联网与金融结合的开始。

第四阶段（2016 年~至今）：金融科技阶段，新兴技术的发展与应用将重塑产业生 态。2016 年，招商银行推出摩羯智投，将人工智能与量化交易应用到中国金融行业最核 心产业。包括工商银行、中国银行等 10 余家银行纷纷成立金融科技子公司。借助机器 学习、数据挖掘、智能合约等技术，简化供需双方交易环节，降低资金融通边际成本， 开辟触达客户全新途径。随着人工智能、区块链、云计算、大数据等新兴技术的发展与 应用，金融科技正在以迅猛的势头重塑金融产业生态，“无科技不金融”成为行业共识。

科技赋能传统金融，更加智能、高效的金融时代已经到来。金融科技（Fintech）， 是指运用科技手段使得金融服务变得更有效率，因而形成的一种经济产业。根据金融科 技产业主体的发展特点，从“新金融”和“新科技”两个不同角度，可将金融科技企业分为 两大主要类型：科技金融类和金融科技类。1）科技金融主要是利用通互联网、云计算、 大数据、人工智能和区块链等新兴技术，变革金融业务模式，提供创新型的金融服务； 2）金融科技主要是为金融机构在客服、风控、营销、投顾和征信等服务领域，提供云计 算、大数据、人工智能和区块链等新兴技术支撑服务。无论是以科技为动力推进金融创 新变革，还是以金融为中心注入科技新活力，金融与科技二者的融合都会颠覆传统的金 融行业和科技行业，金融科技必将是未来的发展趋势。

1.2. 政策推动金融科技创新发展，资本市场改革为需求扩容

新兴技术蓬勃发展，政策管理不断完善，继续鼓励金融科技创新发展。中国金融与 技术的融合开始于 20 世纪 80 年代。2006 年，国务院出台《国家中长期科学和技术发展 规划（2006—2020 年）纲要》，科技与金融结合被正式提上日程。此后，国家出台了一 系列配套政策，促进金融科技行业的发展。

金融市场改革步伐持续迈进，科技金融将成为重要助推力。1）依托科技力量撬动 存量改革，夯实资本市场制度根基。金融科技的发展加剧了传统金融行业的竞争，促进 了传统金融服务提质量提效，以设立科创板并试点注册制为突破口，科技将有利于优化 资本市场供给，推进关键制度创新；2）金融市场改革推动科技发展。中国金融体系形成 初期，金融业务核心信息系统技术蓬勃发展，金融电子化趋势形成；21 世纪初迎来规范 化、健康化的改革热潮，金融 IT 技术又向提效率、防风险、迎合规方面探索；而在资本 市场日渐开放，制度改革频繁的今天，科技又承担了升级金融 IT 交易体系、更新监管 信息系统的重担。3）当前资本市场改革配套政策频出，对科技的需求不断增加。资管新规的落地打破了刚性兑付、消除多层嵌套和通道，资管业务的流程系统与合规风控系统 都亟需升级换代；注册制下企业的上市和退市机制，股票的审核、发行承销、股市涨跌 幅限制都发生重大变化，金融机构与监管机构都面临相应 IT 系统的改造与升级。在资 本市场加速开放的未来，政策更新频率将继续上升，科技金融大有可为。

1.3. 疫情加速业务线上化，信创推动科技金融发展

疫情影响下线下业务线上化，金融机构加速科技布局转型。疫情期间，线下营销活动受阻，各金融企业纷纷“转战”线上。1）银行一改疫情暴发之前金融科技在业务领域应 用的散点式发展状态，积极推进各个业务条线的线上化、数字化、智能化改造，以“零接 触”线上金融产品服务客户，如中信银行加快对“物流 e 贷、银税 e 贷、政采 e 贷”等信用 类贷款开发推广；2）券商迅速调整业务重点，通过信息技术实现“现场+远程”办公结合， 通过线上服务和远程操控等完成募资发行、经纪业务等服务，业务总体上受到较小影响。 根据证券时报统计，长江证券的“长江 e 号”APP3 月份月活数据同比大幅增长 70%，3 月 份线上渠道新开户环比增长了 74.67%；3）保险传统代理人模式的线下作业流程受限， 促使保险行业快速进行智能化流程改造。平安集团通过“口袋 E”、“金管家”等技术实现 承保全流程线上化，人保寿险开通线上理赔平台提供自助理赔服务。疫情冲击将刺激长 期国内市场的保险需求，带动保险规模进一步增长，各企业也纷纷布局保险科技：传统 保险公司在现有保险业务流程基础上应用新科技、开拓端到端的崭新业务模式；初创保 险企业开发新的业务模式、在传统保险之外提供新产品以满足用户需求；非保险机构也 积极与保险公司合作，提供软硬件设备支持、IT 系统及移动平台设计、外包呼叫、数据 分析等服务，新的保险生态系统逐步成形。

信创上升到国家战略高度，推动科技金融发展。信创产业，即信息技术应用创新产 业。通俗来讲，就是在核心芯片、基础硬件、操作系统、中间件、数据服务器等领域实 现国产替代。信创产业是数据安全、网络安全的基础，也是“新基建”的重要内容，将成 为拉动经济发展的重要抓手之一。为建设“数字中国”，国家在《网络安全法》、《国家 网络空间安全战略》、《信息产业发展指南》等相关法规和政策的推出下形成安全可控 体系。2020-2022 年是国家安全可控体系推广最重要的 3 年，中国 IT 产业从基础硬件基础软件-行业应用软件有望迎来国产替代潮，信创行业未来的市场空间广阔。

信息技术应用创新发展是目前国内的一项战略，也是当今形势下国内经济发展的新 动能。信创是一条庞大的产业链，主要涉及以下四大部分：IT 基础设置（CPU 芯片、 服务器、存储、交换机、路由器、各种云等）、基础软件（操作系统、数据库、中间件、 BIOS 等）、应用软件（OA、ERP、办公软件、政务应用、流版签软件等）、信息安全 （边界安全产品、终端安全产品等）。其中，国产 CPU 和操作系统是信创产业的根基， 也是信创产业中技术壁垒最高的环节。在信息时代下，网络安全对国家安全牵一发而动 全身，没有网络安全就没有国家安全。信创产业的发展也是为了保护网络安全，以目前 的信创产业为契机，随着云计算、物联网、AI、大数据等应用的不断发展，金融科技也 将被持续推动。

2. 科技赋能传统金融，产业链升级为科技公司提供更多获利空间

金融科技贯穿金融市场全产业链，市场空间广阔，渠道及技术服务商将受益于行业 红利。1）IT 赋能传统金融，市场空间广阔。金融市场的客户群体涵盖个人、机构及政 府，只要是金融产品和服务的终端接受者，都可划入客户范围，整体市场空间非常广阔， 2019 年我国 GDP 逼近 100 万亿大关，经济总量创历史新高，人均 GDP 超过 1 万美元， 代表国家综合经济实力和社会财富的增加。IT 技术升级传统金融业务，提供更具有效率 的服务。其中，头部金融机构往往加大研发投入、自建科技力量，而中小企业则购买中 游企业的 IT 服务，偏好使用产品化的金融服务系统。2）渠道资源/平台流量为王，变现 快速且业绩弹性显著。在牌照业务逐渐同质化的过程中，客户端的渠道资源及平台流量 的重要性逐渐突出。此类公司凭借渠道及流量优势向银行、保险、券商等传统金融机构 收取客户分流佣金、流量变现费用，并为机构提供潜在客户群体，其核心竞争力在于渠 道扩张的能力和客户黏性，变现快速且往往随市场的快速活跃而展现出较大的业绩弹性。 3）底层技术服务商强者恒强，政策护航前景广阔。底层技术服务商主要从事证券、银 行、基金等行业的应用软件的开发，兼营计算机硬件代理和销售，普遍依托自身强有力 的计算机技术，向中下游企业出售开发的交易系统与硬件更新服务，属于底层架构的设 计者。该类企业逐步呈现马太效应，头部公司发展平稳，抢占绝大多数的市场份额；中 小企业发展特色类业务，奋起直追。目前我国正处于利于金融科技的良性政策环境，《金 融科技发展规划（2019-2021 年）》提出大力支持金融科技创新，2019 以来资本市场制 度改革深化，都将带来交易和估值系统升级改造的增量需求，为提供底层架构的技术服 务商带来业务增量，如恒生电子等金融科技公司将直接从中受益。

2.1. 科技赋能传统金融，竞争加剧推动机构加码科技

科技赋能金融，推动传统金融业务向更加便捷、普惠、高效方向发展。金融科技的 创新已经对传统金融业务形成冲击，加剧了传统金融行业的竞争。从金融业务领域看，涉及的重大变革主要有几个方面：一是基础服务，包括征信、云计算、大数据、信息交 换等；二是融资类，包括 P2P 借贷、众筹等直接和间接融资方式；三是投资管理类，包 括交易、智能投顾等；四是支付清算，包括网络和移动支付、数字货币等。

第一，金融科技使基础服务覆盖面更广且更加精准。金融科技的应用已经深入到很 多服务领域，为金融企业提供更优质的服务。1）云计算的应用有效降低金融机构 IT 成本，有利于金融企业实现更高的运维自动化程度；2）大数据为金融机构进行精准营销、 实时风控、交易预警和反欺诈等业务时的实时计算提供支撑，帮助金融企业覆盖潜在优 质客户，实现主动、高效、智能的营销；3）人工智能进一步提高金融行业的数据处理能 力和效率，帮助金融机构更高效地决策分析，提升金融机构的业务能力；4）区块链技术 创新了征信机制，各类行为数据被记录，社交、电商及搜索等非结构化数据为征信模型 提供了更丰富的内容。

第二，金融科技使融资渠道多样化（资金端）。金融科技促进了网络借贷、众筹等 新型融资渠道的快速发展，更好的满足了企业（尤其是中小微企业）的融资需求。1） 网络借贷主要有两种形态，一种是 P2P 借贷，一种是互联网小额信贷。大数据、区块链、 人工智能等新兴科技对于缓解信息不对称造成的贷前逆向选择和贷后道德风险等问题 贡献了力量，通过搭建平台连接信贷供求双方，开拓了中小微企业的融资渠道；2）众 筹是另一种融资渠道，包括股权众筹和债券众筹。众筹利用互联网传播的特性，为小本 经营或创业的资金需求者提供了展示创意的机会，进而得到公众的关注和支持，获得直 接融资。在金融科技的支持下，我国互联网信贷规模快速增长。据《中国金融科技生态 白皮书（2019 年）》，2011 年，我国互联网信贷交易规模为 97 亿元，到 2017 年，已 经增长为 20848 亿元，增长了 214 倍。但由于行业发展初期风险不断暴露，e 租宝等事 件的发酵促使互联网借贷监管力度不断加强，2018 年互联网借贷交易规模缩减一半至 1.28 万亿元。截至 2020 年 6 月 18 日，国内宣告全面取缔 P2P 的省市数量已达十七个。 未来，随着金融科技的发展，融资渠道将更加多样化，尤其是对中小企业的融资服务将 获得更大的发展，根据网商银行的数据显示，目前我国小微企业约 1 亿家，户均贷款 3.6 万元，且 80%此前从未获得银行经营性贷款，国内融资市场仍然具有较大规模。

第三，金融科技使投资管理更加理性高效（资产端）。随着量化投资、智能投顾等 的快速发展，金融科技将促使交易方式和投资管理模式向自动化、低成本运营方向发展。 1）量化投资是通过数量化方式及计算机程序化发出买卖指令，以获取稳定收益为目的的交易方式，不依赖基金经理个人的经验及主观的判断，量化投资更加强调数据，因此 其投资决策更加理性；2）智能投顾能对金融产品进行深度挖掘并为客户提供个性化动 态解决方案，让交易更加高效。利用大数据对客户的投资偏好进行智能评定，从由投资 经理基于双层 alpha 投资理念筛选出“基金库”中构建基金组合，结合金融科技的多管理 人基金会实时进行全球市场扫描，不断优化基于客户的个性化投资解决方案；3）投资管 理将更多地依靠科技力量，有利于精简人工成本，为企业的成本管控提供更大的空间。

第四，科技金融使支付清算更加便捷。在金融科技各细分领域中，支付清算类业务 起步相对较早，且增长迅速。银行是支付电子化的先行者，而第三方支付通过改进消费 者的使用体验，对银行形成了补充和竞争。以手机支付代表的新型移动支付已经成为中 国消费者应用最普遍的支付方式，号称中国“新四大发明”之一。我国移动支付持续保持 快速增长态势，2013 年我国移动支付交易规模为 9.6 万亿元，到 2018 年，我国移动支 付交易规模达到 277.4 万亿元，居全球首位。移动支付产品从传统远程支付、二维码支 付、NFC 近场支付发展到刷脸支付、声波支付等，已经作为通道和载体渗透进衣食住行， 逐渐成为底层化的基础设施。依托新兴技术，移动支付有利于促进城市智慧发展、推动 消费升级，使得民众生活更加方便快捷

金融科技的发展不断推动传统金融行业转型。不同机构的科技转型主要通过成立金 融科技子公司、投资科技公司、与科技公司合作的方式进行，同时也在不断增加金融科 技的资金投入。1）以支付方式为主导的创新冲击，促使银行加速科技转型。银行纷纷成 立金融科技子公司，不断加大科技投入；2）科技助力保险精算、提升核心业务能力，科 技转型成为保险业的必然选择。大数据等技术可以帮助保险公司提供更加精准的产品推 介，互联网技术可以通过建立黑名单数据库帮助保险公司防范保险欺诈，中国平安、中 国人寿、中国太保等大型保险企业纷纷将“保险+科技”提高到战略高度，对保险科技投 入正在不断上涨；3）混业经营趋势加剧竞争，科技助力券商提升综合竞争力。通过科技 手段做到客户、业务、产品、服务、运营线上化可以帮助券商节约成本、提升营销效率， 为逐步固化的传统经纪业务开拓新的市场空间。各家券商对于信息技术的重视与日俱增，不断增加信息技术投入，开始全面发力金融科技战略。

银行业：以支付方式为主导的创新冲击，促使银行加速科技转型。1）银行纷纷成 立金融科技子公司。从 2015 年起，兴业银行、平安银行和招商银行就创建了金融科技 公司。2018 年，建设银行、民生银行、华夏银行等金融科技子公司推动了新高潮。至 2019 年末，工商银行、中国银行等 10 余家银行都建立了金融科技子公司。2）银行将不断加 大科技投入。六家国有大行在 2019 年年报中首次共同披露了金融科技的投入资金，合 计共 716.76 亿元。据零壹智库统计，我国银行业在金融科技的投入约为 1000 亿元，预 计到 2025 年将超过 4000 亿元，达 20%-25%的复合增长率。

保险业：科技助力保险精算、提升核心业务能力，科技转型成为保险业的必然选择。近年来，中国平安、中国人寿、中国太保等大型保险企业纷纷将“保险+科技”提高到战略 高度，对保险科技投入正在不断上涨，2019 年保险机构对保险科技的投入达到 319 亿 元，同比增长 19.1%，预计 2022 年将达到 534 亿元。大数据、人工智能、区块链、云计 算、物联网、互联网与移动技术、虚拟现实(VR)以及基因技术的发展推动保险业升级： 1）在数据层面，大数据等技术可以帮助保险公司提供更加精准的产品推介，更好实现对 用户的全生命周期管理；2）在技术层面，风控技术可以帮助保险公司提高风险管理能 力，对不同客户进行精准定价；3）在产品层面，利用场景优势和海量用户数据帮助保险 公司开拓业务，不断发掘潜在用户；4）在用户层面，互联网技术可以自动完成用户与产 品的高效匹配和销售推荐，通过建立黑名单数据库可以帮助保险公司防范保险欺诈。

券商业：监管引导券商信息技术投入，科技助力券商提升综合竞争力。1）2020 年 7 月，证监会下发《关于修改<证券公司分类监管规定>的决定》修订券商分类评级指标，将“信息系统建设投入”改为“信息技术投入金额位于行业平均数以上，且投入金额占营 业收入的比例位于行业前 5 名、前 10 名、前 20 名的，分别加 2 分、1 分、0.5 分。具 体指标及计算口径由证券业协会根据行业发展情况确定。”新的评分标准下，大型券商 无法通过信息系统建设投入总额优势垄断排名，激励信息技术投入占收入小且有能力投 入的大型券商进一步提升投入；同时，新的评分标准取消了规模指标，或将激励中小型 券商增加信息技术投入。2）监管引导下，券商投入将持续加大，据《2019 年度证券公 司经营业绩排名情况》，行业 2019 年的信息技术投入已达 217 亿元（包括信息技术资 本性支出+信息技术费用+信息技术人员薪酬*120%），仍保持增长态势。根据证券业协 会发布的《2017 年度证券公司经营业绩排名情况》和《2018 年度证券公司经营业绩排 名情况》，2018 年券商信息技术投入总额为 181 亿元，同比增长 13.44%。其中，2018 年信息系统建设投入为 126.45 亿元，同比增长 13.12%；2018 年信息技术人员薪酬投入 为 54.89 亿元，同比增长 14.17%。3）券商业务同质化严重，科技将助力券商提升综合 竞争力。在成本节约层面，通过移动互联网、人脸识别、OCR、智能客服等手段做到客 户、业务、产品、服务、运营线上化，帮助券商在佣金率持续下降的时代大大降低整体 运行成本和单客服务边际成本；在精准营销层面，通过大数据等技术建设客户分层服务 体系，智能评估客户风险偏好以匹配风险组合，从而提升营销效率，为逐步固化的传统 经纪业务开拓新的市场空间。

2.2. 渠道为王，得流量者得天下

牌照业务同质化严重，渠道资源/平台流量重要性逐步凸显。1）传统牌照业务同质 化严重，竞争逐渐白热化，各子行业价格战愈演愈烈，如基金代销行业的费率在互联网 公司进场后逐步下降，券商经纪业务的费率持续下降，目前已经达到万三左右的水平。 2）传统业务同质化越来越严重的背景下，渠道资源/流量成为抢占市场份额的关键。目 前渠道/平台主要有两种盈利模式，to C 的零售/个人服务及 to B 的销售与引流服务。前 者通常通过免费的基础服务吸引大量客户，其盈利源于销售增值服务，该类业务单价较 低，数量较大，弹性较高。后者分为向机构销售服务和提供渠道引流服务两种，销售服务是 to B 的服务销售，这类业务同样具有较高的弹性，但较 to C 的销售业务弱；渠道 引流则是为机构提供代销或者平台推荐等服务。

To C 端增值服务销售盈利，具有较大弹性。To C 端的业务对渠道公司至关重要， 该类业务为公司带来销售收入的同时，也带来 C 端的庞大流量，提供进一步发展的基 础。To C 业务的流量资源更为丰富，业绩弹性更大，壁垒相对深厚，其盈利主要来源于 收取增值服务费。1）以支付行业为例，to C 端的支付服务以积累客户为主要目的。相比 于支付服务收费本身的获利空间，以“支付”场景获取流量，创立金融生活服务体系能够 为支付公司带来更大的盈利空间以及成长性。支付宝对 to C 端的转账等基础支付服务不 收取费用，但在余额提现、花呗分期等平台增值服务上按额度分级收取服务费，该部分 业务在消费交易额上升时，均具有较大弹性，能获得较大提升。2）再如行情交易服务 商，to C 端通过免费的基础版行情信息软件积累流量，其盈利源于销售差异化信息服务 的年费，且该年费收入占据服务商营业收入的大部分，是盈利的基石部分。同花顺和指南针在国内行情交易服务商的 to C 业务上占据较大份额，在 2015 年行情高涨时，两公 司的金融信息服务营业收入规模分别同比上涨 319%和 157%，表明该部分业务的营收具 有较大弹性。其中指南针该业务的营收占比稳定在 85%以上，是公司最主要的盈利来源。

差异化的服务以及深入人心的场景建设共筑 To C 端业务的护城河。1）行业具有充 足的结构性壁垒，差异化服务提升不可替代性。差异化的服务包括安全性、品牌效应、 学习曲线效应以及新兴技术的运用。服务的安全性是网络服务的基础，因此渠道商们通 过持续完善系统建设以及引入相关保险服务等方式提升自身服务的安全性，具有一定的 结构性壁垒。品牌将服务差异化，竞争者难以在短期内获取品牌资源，该资源需要长期 经营与维护。信用信息和行情信息的提供均具有一定的学习曲线效应，使得新进入者难 以在短期内开展业务，增强了行业的不可替代性，比如芝麻分就是在长期学习用户行为 后才能给出的信用评估结果。2）丰富的场景建设，增加获客和留客能力。场景建设是寻找并满足日常活动中对金融服务的需求。场景建设可以为流量资源的长期存在提供基 础且使得流量具有一定的惯性，因此稳定的场景建设可以形成坚实的壁垒，提高新进入 者的用户门槛。支付宝依托支付服务开拓了丰富的增值服务体系，创立稳定的使用场景， 大幅增强用户粘性，自 2019 年 1 月以来支付宝月活跃用户规模长期维持在 6 亿以上。

To B 端变现模式创新，或成业绩增长主推力。To B 端业务分为向机构销售服务和 提供渠道引流服务两种。1）销售服务面向机构，按照合同开展业务盈利稳定。在行情 交易服务商中，以财富趋势为例，销售的系统服务分为基础架构和功能模块两部分，基 础架构收入随机构对服务器数量需求的上升而上升，受机构客户自身用户数变动的影响； 功能模块收入随机构对模块需求的上升而上升，受技术更新和监管的影响。在支付行业 中，to B 销售包括向商户收取账务管理服务费，以及按查询次数收取信息服务费，如芝 麻信用等。在金融信息化领域，以银之杰为例，主营为银行等金融机构提供软件产品和开 发以及智能设备如金融专用设备等，其盈利模式为依据合同收取软件和硬件的销售款以及 按次或按期收取相关劳务费。2）渠道引流更具多样性，丰富场景建设或能推动盈利增长。 渠道引流为机构提供代销或者产品推广等服务，通过按比例分成服务费或收取定额服务 费的方式，普遍具有较高的弹性。例如行情交易服务商，以自有渠道开展基金代销和产 品推广等服务，可以按比例收取代销的服务费以及按定额收取广告费。该部分的业务随 基金保有量、用户活跃度等因素上升而上升，业绩弹性较大。在支付行业中，与“消费” 场景相关的业务均有可能为支付公司提供流量变现机会，方式更为多元化。其中与金融 相关的服务主要有基金等金融服务代销、依托网购场景的财险代销、寿险推广等，盈利 模式主要为广告费和按比例收取的服务费。该类业务不仅扩充了从 B 端流量变现的盈利 空间，同时也加强了渠道商提供一站式金融服务的能力，增加用户体验的连贯性，有助 于留住客户，如银之杰，未来将拓展与互联网流量巨头的合作，为广大用户提供借贷、 征信相关的附加金融服务。

转换成本壁垒以及 C 端流量支撑形成 To B 端业务的核心竞争力。1）行情交易服务商提供的 to B 系统服务，在安装时需要同机构客户的底层系统相连接，因此在转换时 产生较高的转换成本，形成公司的竞争优势。2）渠道商的 C 端流量一方面形成对新进 入者的结构性壁垒，提升了竞争者的进入成本，有利于稳定现有公司的行业地位。另一 方面，用户出于便捷性需求，会对机构形成反作用，促使机构同渠道商合作以稳定现有 用户。比如因其他商户使用支付宝收款致客户量增加，使得其他具有竞争关系的商户产 生支付宝的使用需求，形成支付宝商户拓展的正反馈机制，类似情形也适用于行情交易 系统。例如，证券公司会出于满足客户多样化需求的原因，而同时与多家交易系统公司 合作。

两类业务均具有较高弹性，其中 to C 业务的弹性更高。两类业务的主要盈利包括 服务或产品销售收入和服务费分成收入，随客户量和交易额等市场因素高涨，对应的盈 利均直接有不等的上涨，具有较高的业绩弹性。to C 业务一般具有更高的弹性。其原因 有：1）to B 业务受行情高涨的影响是间接的，该业务的弹性受机构客户对行情反应的 抑制以及机构间合作的时滞效应影响。2）to C 业务则直接受行情作用，高涨的行情直 接带来交易量的上涨，按比例分成的 to C 业务业绩直接上涨。例如，第三方支付行业于 2015 年前后发展极其迅速，行业交易额急速提升。拉卡拉的业务涉及 to B 和 to C 端， 随交易量的上涨和行业发展而更快速的发展，营收在整体上具有较高的弹性。其中，收 单业务的增长显著快于其他业务，在营收占比中激增，可以发现具有 to C 交易的业务更 具弹性。再如，证券行情同样在 2015 年上半年出现高涨，在行情交易服务商中，财富趋势 主要服务于 B 端客户，其营收业绩上涨约 71%，具有较高的业绩弹性，但相比于 toC 端快 速发展的同花顺 442%的营收业绩上涨，业绩弹性明显较低。具体到业务上，同花顺和财富 趋势于 2015 年在 toB 业务上的营收分别同比上涨 122%和 80%，而在 to C 业务上同比上涨 319%和 110%，一定程度上表明 to C 业务在行情高涨时弹性较高于 to B 业务。

2.3. 底层技术企业强者恒强，中小企业专业化发展

金融 IT 软件为底层技术供应商创收，行业壁垒高、马太效应显著。1)自研软件销售与后续维修升级为主营业务。底层技术供应商为金融机构提供技术解决方案，获得软 硬件销售费、服务维护费等，服务类型主要有软硬件的安装与后续维修升级。产品主要 包含金融企业相关交易及客户服务软件、行情信息揭示软件、企业管理软件、投资分析 与投资管理软件，客户横跨银行、证券、保险和基金等类型公司。其中，自研软件与系 统的销售以高毛利率、高营收占比成为盈利主要来源，后续的维修与升级服务也为底层 技术供应商提供可持续的收入来源。2）金融 IT 行业壁垒高，先入市公司优势显著。金 融 IT 行业属于技术与知识密集型，壁垒较高，客户对于软件的个性化、稳定性要求严 苛，而先发公司在市场了解度、技术成熟度、客户稳固程度方面都已占据优势，新入企 业面临的挑战较为严峻。3）行业强者恒强，中小企业抢占细分领域市场。银行、保险、 证券等行业的龙头 IT 技术供应商市占率普遍长久保持高位，以证券 IT 交易系统起家的 金融科技龙头恒生电子为例：目前恒生在各类软件与系统市占率上领跑，市占率几乎都 在 50%以上，且有继续扩大的趋势。而同业务类型中小企业则在细分领域开辟疆土：顶 点软件主营收入倚赖“定制软件业务”，占比达 65.6%，尽管公司在证券 IT 系统上的市占 率很难与龙头企业相提并论，但顶点开发的软件具有灵活性、集成化、个性化、协同性 等诸多优点，因此也能在市场上分得一杯羹，同时公司在软件系统上的创新能力也是其 立足优势之一；赢时胜则专注资管与托管业务，公司自研的估值清算系统在业内具有良 好的口碑与市占率。

先发优势为底层技术供应商成功诱因，龙头企业营收净利双领先。目前我国金融 IT 业龙头几乎都在金融市场方兴未艾时期进入市场，再以恒生为典型代表: 公司创始人早 在 1992 年便凭借国债期货交易系统涉水金融 IT 市场，又在 1997 年“由债转股”，推 出证券柜台交易系统，先发优势效果显著，证券 IT 这片蓝海市场迅速被恒生所占领。 直到 2003 年恒生上市时期，公司已经在多类型交易系统上领先于同类后入市厂商，其 中证券交易系统市占率已达 40%，银证类产品市占率 42%，此外用于封闭式基金的投资 交易管理系统占有率保持在 90%。在先发优势带来的高市占率的基础上，恒生不断加固 龙头地位，过去十年保持着 20%的营收年复合增长率，2019 年营收已达到 38.7 亿元， 净利润也高达 14.2 亿元，几乎是业内净利润第二名金证股份的 7 倍。

强客户黏性为底层技术供应商稳健发展的核心动力，良性循环保证持续营收。1） 客户对老牌供应商依赖性较强。底层技术供应商所提供的软件与交易系统是互联网时代 下金融企业的关键组成要素，因此客户对产品的安全性、稳定性、高效性要求极高，而 较早进入市场的公司由于试错次数多，产品已经过多轮完善，金融类客户多会选择已被 市场检验过的老牌底层架构系统与相关软件。2）技术进步与政策更迭创造新业务空间。 由于科技进步与政策更迭，金融机构的 IT 系统需要周期性的更新升级，考虑到初始供 应商不仅技术上有稳定可靠的保证，且对于公司所在行业有更为深入的了解，客户多会 选择同一家底层技术供应商的更新升级服务，替换系统供应商的现象鲜有发生。这也保 证了底层技术企业获得稳定可持续的收益，新进企业极难越过该类行业壁垒。3）高研发 投入造就高产出，业务形成良性循环。在稳定可持续的收入基础上，底层技术供应商会 从营收中抽取固定比例投入研发，以此提高产品质量、降低产品成本、拓宽产品应用领 域，这也有益于企业扩大客户规模，推动营收持续增长，最终形成良性循环，龙头企业 地位越发稳固。

政策变动与技术迭代创造未来业务空间，金融 IT 系统投入将持续增长。1）政策层 面，金融相关规章制度不断更新，推动金融公司升级 IT 系统。2019 年起科创板顺利落 地，注册制试点同步平稳推出；2020 年以来，中国资本市场开放更是按下“加速键”，其 中，证券、基金、期货机构外资股比限制提前全面放开，混业经营再掀热潮，创业板转 向注册制等。制度的变革对底层技术企业提出了更高的系统构造要求，但同时也为系统 升级换代业务提供了广阔空间。2）技术层面，科技进步引 IT 系统变革创新。近年来互 联网、人工智能、区块链、云计算等技术发展迅速，线上处理效率开始提速，技术进步 将提高交易效率，推动资金流转，增强交易安全性，这些正是金融机构的主要诉求。因 此科技进步是推动金融 IT 行业持续发展的重要动力，这不仅意味着挑战，还意味着机 遇。3）从数据上来看，金融业加大 IT 投入已是大趋势。过去五年，我国证券、银行、 保险业对于 IT 技术投入的年复合增长分别为 19%、8%、11%，2019 年，三大金融业领 域总计投入已达 1737 亿元。目前各金融机构都已将 IT 系统视为未来业绩增长的重要引 擎，相关投入规模有望可持续增长。

高研发水平提升产品化能力，研发将是底层技术供应商未来投资重点。1）金融 IT 企业本质上是技术型企业，强研发能力有助于公司业绩增长。高研发水平有助于提效率， 降成本，并提升代码复用率，这也使得公司产品化能力增强，有益于扩大软件与系统的 规模化销售；定制化能力增强，有益于解决不同公司的不同痛点，迅速研发出“千人千面” 的专业化产品。两种能力的提升也必将加强客户黏性，不断拉升业绩；2）高研发投入与 高人均薪酬持续稳固龙头企业地位。2019 年，恒生电子研发投入高达 15.6 亿元，是金 证、顶点与赢时胜三家加总数据的 1.5 倍；而在人均薪酬方面，恒生也以 29.2 万元领先。 龙头公司一方面持续进行巨额的研发投入，积极开拓新技术应用领域，加强系统的升级 换代，最大化研究投入的产出；另一方面保证公司人才的高薪酬，留住核心骨干，为公 司提供较为稳定的开发团队，龙头地位愈发稳固。为应对日益激烈的技术竞争，预计提 升研发投入将是未来所有金融 IT 企业的趋势。

3. 手握科技，平台类公司崛起

3.1. 流量逐步变现，全牌照布局财富管理圈——东方财富

基于流量优势打造互联网金融大平台，构建多层次财富生态圈，客户 ARPU 值持 续提升。公司核心的商业模式是依托流量、数据、牌照、场景四大要素实现财富生态圈 多层次流量变现。依靠东方财富网、股吧、天天基金、Choice 终端等平台积淀大量活跃 用户后，公司基于核心流量优势，近年来在线上线下积极布局第三方基金代销、证券、 征信、期货、互联网保险、小额贷款、公募基金、保险经纪等金融业务，逐步完成从门 户网站到综合互联网金融服务平台的转型。公司构建财富生态圈经历了三个阶段：基金 代销—零售证券—财富管理。每一次的跃升，公司均进入了盈利更广阔的市场（基金代 销营收百亿级，零售证券千亿级），且基于流量复用性的变现成效显著（第一轮流量变 现从金融数据到基金代销，基金销售驱动 2014 年归母净利润大幅增长 33 倍；第二轮转 型零售证券，2019 年归母净利润+91%，我们预计以财富管理为核心的第三轮转型成效将更为显著）。

业绩拐点确立，全年表现预计持续优于预期。2014-2015 年公司营收和净利润均实 现高速增长后，2016 年受市场景气度下降的影响，基金销售收入缩水导致公司业绩大幅 下滑（证券业务收入同比高增 915.1%部分抵消业绩下滑）。2017 年公司归母净利润 6.37 亿元，同比下滑 10.8%，降幅明显改善，且四季度单季归母净利润+29.3%确立业绩拐点。 受到公司证券经纪业务和融资融券业务收入大幅增长驱动，2018 年业绩表现持续好转， 2019 年继续保持高增长，归母净利润 18.31 亿元，同比增加 91%，2020Q1 实现归母净 利润同比大增 126.5%至 8.74 亿元。

东方财富网在财经领域绝对领先的流量优势是公司最稳固的护城河。1）PC 端：东 方财富网在用户流量和黏性两方面稳居垂直财经门户网站前列，据艾瑞咨询，截至 2020 年 5 月，东方财富月度覆盖人数 6277 万人，仅次于新浪财经，相较于竞争对手和讯、金融界、同花顺财经等财经类网站大幅领先，平台用户粘性强，流量优势可持续。2）移 动端：用户规模仅次同花顺，用户粘性行业第一，据易观千帆数据，截至 2020 年 6 月， 东方财富 MAU 为 1427 万人，次于同花顺（规模约为同花顺的 39%，2018 年底为 33%， 差距正逐步缩小），但在券商 APP 中居首，相较于第三梯队的涨乐财富通、平安证券、 国泰君安君弘等优势显著；用户粘性方面，东方财富 APP 依托其财经资讯优势+较强社 交属性，人均单日使用时长基本维持行业第一。

成本率转降，业绩进入规模效应区间；研发费用成长，赋能一站式互金服务平台。1）成本率方面，由于公司基金代销及零售证券业务均为典型的互联网扩张模式，前期渠 道、平台、系统等投入成本较大，但边际成本很小，因此在市占率不高时会体现为成本 率高企的特点，但一旦市占率越过临界点，业绩将会进入到规模效应区间。2020 年一季 度公司营业成本率、销售费用率及管理费用率分别为 39.6%、5.7%、18.8%，成本率同比 持续下行，我们认为，公司的业绩增长正进入规模效应区间。2）研发费用方面，2019 年 东方财富的研发费用为 3.05 亿元，是 2012 年的 7.7 倍，2012-2019 年复合年增长率达 34%，2015-2019 年占营业总收入的比重维持在 5%~8%之间。2019 年公司的研发人员数 量 1726 人，占员工总数的 37.91%，研发人员人均研发费用为 17.7 万元，与同花顺（2018 年 21.6 万）和大智慧（2018 年 19.6 万）相比，研发投入仍存在提升空间。我们预计公 司将在研发费用有更多投入，为公司技术发展注入新的动能。

业绩持续演绎高成长，市占率持续提升。近年来，东财证券基于其互联网渠道的流 量优势，以经纪、两融业务为主的通道业务竞争力持续提升，驱动公司业绩持续演绎高 成长，成功跻身 A 类券商。1）经纪业务：母公司平台流量优势显著，经纪业务实现弯 道超车。2013 年以来互联网证券崛起，激烈竞争下大券商逐步流失市场份额，而东财证 券依托母公司平台流量优势+互联网证券模式导流红利，股基成交额逆势增长，经纪业 务市场份额快速攀升。2）融资融券业务：逆势加速增长，有望成为证券业务下一增长 点。东财证券两融市场份额自 2016 年 6 月（完成收购后 6 个月）起持续提升，主要依 托母公司海量互联网用户基础及具有竞争力的融资利率（6.99%），量、价优势共同加 速平台构建。截至 2020 年一季度，东财证券融出资金 170 亿元，市场份额 1.60%（融出 资金/市场两融余额）。3）证券业务：业绩持续演绎高成长，收入占比超过五成。在经 纪业务和两融业务市占率快速提升的背景下，公司证券业务收入实现快速增长，2019 年， 公司合并报表口径的证券经纪业务实现净收入 16.62 亿元（占手续费及佣金净收入的 85.69%），同比增长 57.85%，收入占比从 2015 年的 3.9%提升至 2018 年的 65.00%，成 为公司收入的主要来源。

3.2. 科技借力流量推动平台化发展——蚂蚁集团

依托支付宝广阔流量，完善金融科技生态系统。蚂蚁集团盈利来源主要包括服务费 收取、自有金融服务和金融生活服务平台。公司依靠支付宝等核心产品的支付引流体系， 深耕包括大数据、云计算等前沿科技在内的底层智能体系，建立了包含信用、风控、营 销的开放支撑体系，通过财产保险、财富管理、信贷管理等业务的平台沉淀体系进行变 现，全产业链协同发展，实现了金融科技生态系统的闭环。通过丰富的场景建设，公司 的平台化盈利大幅提升。蚂蚁在经历了 2018 年第 1 季度和 2018 年第 3 季度亏损后，适 时调整业务，加强平台化建设，2019 年第 1 季度起扭亏为盈。蚂蚁 2019 年实现营业收 入 1200 亿元，税前利润 170 亿元。

服务收费利润空间有限，着力流量引入规模。服务费收取，主要来源于支付宝和芝 麻信用。个人端主要包括支付宝提现费用，但由于提现的真实需求较低，该业务的利润 空间有限。企业端每笔支付宝收单业务需要支付 0.6%至 1%的总费率（其中支付宝的营 收部分预计约为 0.1%），每次芝麻信用查询业务也需要支付不等的费用。互联网金融行 业用户基数要求高，并且在有深厚的场景支撑下较容易培养用户粘性，潜在进入者往往 只能望而却步，而支付宝的用户规模处在行业领先地位。根据易观统计，2020 年第 1 季 度中国第三方支付市场交易规模为 5.7 万亿元，支付宝的市场占有率为 28%，据此可以 推算其一季度支付宝手续费收入约为 16 亿元，随着市占率的不断提升（2019 年第 1 季 度为 24%）和疫情好转带来的互联网支付的恢复，蚂蚁集团的服务费收入有望继续增长。

品牌优势及全牌照业务构筑自有金融服务基石。蚂蚁集团的自有金融服务主要包括 余额宝、花呗借呗、国泰产险、众安保险、网商银行等。余额宝是由天弘基金管理的开 放式基金，规模超 1 万亿元。蚂蚁花呗主要依托网购场景和芝麻信用信息，为客户的实 际交易提供小额信贷服务，同时面向消费者和商户，消费者的花呗分期年化费率约为 14%，账单偿还分期年化费率约为 15%；商户因营销等原因自费提供花呗分期的费率同消费者相差不大，只在分 3 期时年化费率约为 11%。蚂蚁花呗 2019 年前 3 季度实现收 入 41 亿元，净利润 10 亿元。1）分享经济增长红利。随居民可支配收入长期稳步上升 及近期低利率环境刺激，在充足流量支撑下，通过引流模式及自有控股模式可以获取更 多的金融服务的手续费、服务费等收入，提供稳定的业绩增长支撑。2）业内最强流量渠 道及品牌优势，拉升议价能力。公司庞大的用户体量以及良好的用户体验，叠加阿里巴 巴的品牌效应，在吸引更多的机构一起发展财富管理平台的同时，也能在合作中占据一 定的优势地位，具有较强的议价能力。3）牌照及学习曲线效应，提升服务差异性。公司 及被控股公司已具有支付业务许可证、证券投资基金销售业务资格、保险业务资格、保 险代销业务资格等金融许可，具备一定的结构性行业壁垒，在自有金融服务中提供差异 化服务。同时，公司长期经营与商户和众多消费者的业务，在对其征信等信息的积累上 具有学习曲线效应，能提供有差异化的信息服务。

流量资源销往机构，平台服务黏住用户。金融生活服务平台，主要包括支付宝和蚂 蚁财富。支付宝提供日常生活缴费服务。蚂蚁财富则提供包括定投、基金、年金险等在 内的多种金融服务，其主要是为各金融机构提供销售渠道，增加金融产品的销售量。蚂 蚁集团从平台中收取服务费等收入。平台的建立在短期和长期均有利于公司的财富管理 业务发展。一方面，平台将蚂蚁集团目前难以消化掉的流量销售出去实现利润。另一方 面，则是能更好地满足支付用户的一站式金融服务需求，增加用户粘性，培养用户的理 财习惯，为进一步发展打好基础。

新兴技术开放和运用提供发展驱动力。蚂蚁集团运用多项行业领先的新兴技术，大 幅提高了金融业务的效率和安全性，未来在科技赋能众多行业的过程中，将分享行业红 利。据蚂蚁集团 CEO 胡晓明在 2020 年 6 月 30 日接受彭博社专访时的表述，蚂蚁集团 技术服务费占总营收比重预计在五年内由 2019 年的 50%增长至 80%，随着技术的进一 步发展，有望推动公司业绩高速增长。

3.3. 科技赋予金融集团新动能——中国平安

打造国际领先的科技型个人金融生活服务集团，寿险与健康构成主要利润来源。公 司坚持“金融+科技”的核心战略，在金融主业稳健增长的同时，以科技引领业务变革，不 断提升服务效率、提升风控水平、降低运营成本，构建“金融服务、医疗健康、汽车服务、 房产服务、智慧城市”的综合生态圈，金融生活产品及服务覆盖 2 亿个人客户和 5.16 亿 互联网用户。公司具有多元化的利润来源，寿险与健康险为主要盈利贡献来源，2019 年 该业务盈利占比高达 69%，三年来复合增长率高达 60%。从保费深度和保费密度来看， 我国寿险业仍处于初级阶段，未来增长空间仍然较大，平安寿险与健康险业务有较大的 业绩增长空间。从市占率角度来看，2019 年平安寿险保费收入为 5236.72 亿元，市占率 达到 17.67%，随着行业进一步发展，龙头企业的优势将更加明显。

收入利润增长稳健，业绩发展势头良好。公司 2019 年实现营业收入 11689 亿元， 同比增长 20%，2015 年以来年均复合增长率高达 17%。公司的利润增长相比单一金融 模式的公司更为平稳，2019 年实现归母净利润 1494 亿元，同比增长 39%，整体保持稳 健的上升趋势，归母净利率持续增长，2019 年达到 13%的历史高位。

客户为中心战略助推业务发展，业务交叉渗透助力挖掘互联网潜在客户群。1）以 客户为中心的经营理念持续推动个人业务量增长，基于“一个客户、多种产品、一站式服 务”的理念，银行、证券、保险业务互相引流，持续扩大个人客户盈利贡献。2019 年个 人业务实现营运利润 1228 亿元，同比增长 26%，增长幅度远超公司营运利润同比增幅 （18%）；个人客户数量持续增长，2019 年个人客户达到 3.4 亿人，同比增长 16%；人 均贡献营运利润 365 元，同比增长 9%，客均收入较高。得益于个人客户数的持续提升 和客均盈利贡献稳定增加，个人业务营运利润持续扩大，已成为平安强劲增长的内部驱 动力。2）平安业务交叉渗透程度稳步提升，互联网潜在客户挖掘空间较大。平安坚持打 造金融一体化平台，各业务交叉渗透程度逐步加深，客均合同数稳步提升。2019 年个人 客户中有 7371 万人同时持有多家子公司的合同，占整体客户数的比重达到 36.8%，较 年初提升 2.5%。通过长期的客户经营及公司对客户了解的持续加深，预计未来业务交叉 渗透程度仍将继续深化。平安通过线上数据化的产品推动交叉销售，互联网用户仍有广 阔发掘空间。截至 2019 年末，互联网用户数量达到 5.16 亿，同比增长 16.2%，其中仅 有 1.74 亿人已成为平安的客户或正在使用平安相关服务，仍有 3.42 亿的互联网客户挖 掘空间，如果以 2019 年个人客户客均营收贡献值 612.5 元计算，则仍有 2094 亿的营收 空间待开拓。随着我国互联网普及程度不断加深以及平安对在线业务体验的不断完善， 互联网将继续为未来营收提供增长动能。

科技助力一体化业务可持续发展，金融科技子公司有望成为下一增长点。1）公司 运用科技手段全面赋能核心金融业务，降低成本，管控风险，提升效率。个人车险业务 90%以上实现了自动报价，智能机器人已实现每年坐席成本下降 11%；AI 贷后管理覆盖 100%贷款未逾期客户提醒，人均管理贷款规模达到 5400 万元，同比增长 32%；AI 零售 银行全面赋能银行全流程，平安银行 2019 年新增发卡量 1430 万张，近 90%通过 AI 自 动审批。2）公司通过陆金所、金融壹账通、平安好医生、平安医保科技、汽车之家等科 技公司开拓金融科技版图，未来有望成为新的盈利增长点。目前陆金所平台注册数已达 4402 万人，较 2014 年增长 780.4%，交易规模方面资产管理业务较年初上升 6.5%，管 理贷款余额较年初大幅上升 28.6%，总体规模从 2016 年以来持续上升，2019 年已达 8516 亿元。平安好医生营收数据亮眼，作为中国最大的互联医疗健康服务平台，公司营收已 从 2015 年的 2.79 亿元大幅增长至 2019 年的 50.65 亿元，全平台用户注册量超过 3.15 亿 人。随着子公司业务模式的进一步成熟，科技类业务必将进入全面盈利阶段。

3.4. 金融领域低调蓄力，科技助力业务发展——腾讯控股

支付带动全牌照布局，稳着陆金融领域。依托最主要的支付业务，腾讯的金融版图 拓展至银行、保险、证券、理财、基金、征信等领域，全面稳健布局金融领域。2011 年， 财付通获得央行颁发的首批第三方支付牌照，此后腾讯陆续获得银行、保险、证券、小 贷等牌照，并入股中金公司、和泰人寿等持牌金融机构。此外腾讯还在境外广泛布局， 保险领域入股英杰华人寿，基金领域联合高瓴资本在香港拿下公募牌照。

金融科技业务占比不断提高，支付手续费构成主要收入来源。2019 年腾讯控股实现 营业收入 3773 亿元，同比增长 21%，实现归母净利润 933 亿元，同比增长 19%，公司 收入和利润均保持稳健增长态势。2018 年以来，金融科技及企业服务业务占比稳步提升， 2019 年第 4 季度占比增长至 28%（2020 年第 1 季度受疫情影响，线下交易减少，占比 有所下滑），2019 年金融科技及企业服务业务收入同比增长 39%至 1014 亿元，首次突 破千亿大关。金融科技业务中最主要的构成部分是支付业务的手续费，以扫码付款等商 业支付为主，其增长主要依靠日活跃用户数及人均交易笔数的增加而推动，2019 年第 4 季度，公司的商业支付日均交易笔数超过 10 亿，月活跃账户超过 8 亿，月活跃商户超过 5000 万。随着日益增长的交易需求和移动支付的迅猛发展，支付业务有望赋予公司 金融业务收入增长更强劲的动能。

理财通规模破万亿，转型财富管理业务释放增长新动力。理财通于 2014 年 1 月 在微信平台上线，陆续推出了货币基金、债券基金、保险类理财、指数基金、混合型 基金、境外型基金等多元化理财产品。作为公司理财业务的主要收入来源，理财通 2019 年末用户数同比增长超过一倍，首次突破 2 亿，资金保有量同比增长超过 50%， 突破万亿规模。理财通依附 11.65 亿月活的微信生态，渗透率不到 20%，仍有增长空 间。2019 年 12 月，腾讯腾安获得“基金投资顾问业务试点”资格，理财通从专门解决 交易问题的交易型平台，转型为用户提供量身定制服务的服务型平台，聚焦资产配置 和投顾服务发展，打造财富管理服务型平台。在新的理财趋势下，腾讯理财通的长线 思维与深厚积累，有望助其实现又一次业绩飞跃。

前沿技术支持金融科技发展。腾讯着力构建金融基础设施，在企业金融领域推出 企业支付、发票财税产品、普惠服务连接平台等众多平台类产品，契合小微企业的金 融需求。公司深耕区块链技术，为政府、金融机构、企业及个人客户提供高效前沿的 解决方案，包含鉴证证明、共享经济、共享账本、智能合约、数字资产等多样化服务。 随着公司不断探索行业领先的技术手段，金融科技业务的效率将会更高，范围将会更 广，业绩有望进一步提升。

4. 投资策略（详见报告原文）

科技金融高速发展，政策支持与行业竞争共同推动金融创新。1）科技的进步推动 了金融业态升级，各公司纷纷利用互联网、云计算、大数据、人工智能和区块链等新兴 科技为金融业务开拓市场、创新服务，开启了智能高效的新时代。2）随着金融科技的不 断发展，行业的相关政策日趋完善，资本市场深化改革的步伐也逐渐加快，证券市场的 市场化改革政策频出，保障和鼓励金融科技的高速发展。金融市场不断加剧的竞争也推 动着金融科技的创新，以拓展更广泛的业务覆盖面、开拓更多样的融资渠道、提供更高 效的投资管理、达成更便捷的清算支付。3）另外，受疫情影响，各大金融机构线上业务 需求飞速增加，科技化转型加速，且信息技术应用创新产业已上升到国家战略高度，推 动了科技金融的发展。

技术助力金融科技全产业链发展，信息技术服务商及平台类公司前景广阔。1）传 统金融机构竞争加剧，探索金融科技提升服务效率。银行、保险、券商、基金等金融机 构，凭借业务牌照经营金融业务，依靠 IT 技术提升金融业务的服务效率，直接对接个 人、机构、政府等海量网络用户，市场空间广阔。2）依托广阔渠道，实现巨额流量变现。 拉卡拉、同花顺、财富趋势、银之杰等流量或渠道提供商，为金融机构提供系统解决方 案，依托支付、信贷、理财、行情交易、财险销售等场景获取客户资源，进而向金融机 构导流进行变现。To C 端的盈利主要来源为增值服务费，To B 端机构销售业务按照合 同开展获取稳定盈利，To B 端渠道引流服务按比例分成收取服务费或收取定额服务费。 3）底层技术企业龙头优势明显，差异化业务助力中小企业发展。恒生电子等底层架构技 术服务商，从事证券、银行、基金等行业的应用软件开发、计算机硬件代理和销售，为 机构提供客户管理、交易、业务、资产管理、清算等系统、软件、数据服务，并收取相 应费用，高毛利率、高营收占比的自主研发软件构成主要盈利来源。这类企业技术壁垒 较高，马太效应明显，国家对于金融科技发展的政策支持力度不断加大，信息及技术服 务商将直接受益。

平台类公司的业务范围不断拓展，实现全产业链覆盖。蚂蚁科技、东方财富、中国 平安、腾讯控股等平台类公司，贯穿金融科技的全产业链，大力发展科技，自主开发底 层技术；渠道平台广泛，流量来源充足；拥有金融业务牌照，可直接通过相关业务进行 变现。这些公司依托强劲的科技实力，全产业链多领域业务协同发展，有望快速崛起。